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洪灝⠠係思睿集團首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

•政府工作報告強調消費、就業和創新，預示政策重心轉向內需驅動，盡管具體數字未超預期，但市場反應積極，尤其利好消費和科技板塊。

•南下資金成為港股上漲關鍵動力，占港股成交量接近一半，年初至今淨流入近400億美元，遠超去年全年水平，顯著提振市場情緒。

•港股優於A股表現，主要歸因於港股科技板塊市值和權重較高，以及恒指調整科技股權重，使得科技股上漲能有效帶動指數上行。

•當前港股市場情緒高漲，但部分標的未突破前期高點，逆向投資者可等待加倉時機，已持倉者可繼續持有，但需警惕盲目追高風險。

•市場可能低估了美國關稅的潛在負麵影響，關稅實際負擔可能超出預期，需做好最壞打算，以應對可能對中國GDP造成的拖累。

•特朗普政府對中國關稅政策與其他國家存在明顯差異，對中國直接施壓，缺乏談判意願，表明貿易摩擦的複雜性和長期性。

•美元周期進入走弱階段，美國經常賬戶赤字高企，疊加政策矛盾，預示美元難以顯著走強，人民幣壓力減輕，利好中國等東亞地區資產表現。

Q A

今年（2025年）兩會的政府工作報告中提到的經濟目標和政策有哪些？這些內容是否符合市場預期？

洪灝：今年（2025年）的政府工作報告設定了幾個主要經濟目標，包括GDP增長約5%，通脹率2%，財政赤字占GDP的4%。此外，報告還強調了推動房地產市場止跌維穩、整治內卷式競爭、整治亂收費亂罰款以及支持新興產業如人工智能的發展。總體來看，這些目標和政策內容與市場預期基本一致。然而，值得注意的是，報告中“消費”一詞出現的頻率在過去十年中最高，同時“就業”和“創新”也被頻繁提及。這些高頻詞反映了政府對消費拉動經濟增長的重視。

為什麽今年（2025年）港股在兩會後表現如此強勁？

洪灝：盡管政府工作報告中的數字並未超出預期，但其語言表述尤其是對消費、就業和創新的重視，引發了市場積極反應。例如，一些消費板塊表現突出，如某奶茶品牌IPO凍結資金達1,000億港幣。此外，中國科技板塊由於市值較大且估值相對較低，也受到了投資者青睞。特別是內地資金南下購買港股起到了至關重要的作用，目前南下資金已占港股成交量接近一半。今年以來，每天有10~20億美元淨流入，從年初至今已有接近400億美元流入，而去年全年僅為1,000億美元。

港股與A股近期表現為何存在差異？

洪灝：港股近期表現明顯優於A股，主要原因在於香港科技板塊市值較大且權重較高，而內地科技股市值相對較小，無法帶動整體指數上升。此外，香港恒指在2021年上調了科技股權重，加大了對科技股的配置，這一決定現在顯示出了效果。盡管內地一些板塊如、AI等也有不同程度上漲，但整體分化嚴重，因此未能形成合力推動指數上行。

當前投資者應如何看待港股市場，並采取何種策略？

洪灝：當前港股市場情緒高漲，但技術圖形顯示部分標的物如阿裏巴巴和港交所尚未突破去年（2024年）9月高點。因此，對於逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉時機。如果手中已有持倉，可以繼續持有，但不建議在當前極端情緒下盲目加倉。此外，需要警惕美國關稅可能帶來的負麵影響，其對中國GDP可能造成0.5%到1%的拖累，因此需做好最壞打算，以便最終情況好於預期時獲得驚喜。

您認為當前中國股票市場對於關稅風險的反應是否合理？市場是否過於放鬆？

洪灝：我認為關稅的影響並未如市場預期般樂觀，實際上可能比預期更為嚴峻。回顧2018年，我們曾經曆20%的關稅，經過第一階段談判後下降了19.5%，但今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關稅，總計達到40%。盡管如此，市場似乎選擇性忽略了關稅的影響。目前表現較好的板塊，如內需股和科技板塊，主要受國內經濟環境和政策驅動，因此對關稅的敏感度較低。然而，我認為實際負擔可能超出市場預期。

關於美國對非中國國家實施的關稅政策與對中國實施的區別，您怎麽看？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥等國采取了一定程度上的豁免或談判策略，例如給予一個月寬限期進行談判。而對於中國，則沒有類似跡象或表示願意談判。特朗普直接宣布加征10%關稅，並立即執行。這種差異表明，對其他國家而言，關稅更像是談判手段，而對中國則是直接施壓。

美國股市近期對不同關稅消息反應激烈，而中國股市相對平靜，這種現象如何解釋？

洪灝：美國股市近期表現波動較大，從納斯達克指數最高點到目前已下跌約10%，標普500指數也經曆了2025年以來最慘的一天。特朗普在美股下跌後迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關稅，並繼續向烏克蘭提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場運行軌跡尚存疑問。從去年11月到現在，美股在利好消息推動下的漲幅幾乎全部回吐。此外，加密貨幣市場也顯示出類似趨勢，比特幣價格在3月7日白宮加密貨幣峰會前夕短暫上漲後再次回落。這表明特朗普言行變化莫測，其政策影響力有限，無法有效穩定市場情緒。

您如何看待美元未來走勢及其背後的因素？

洪灝：美元周期進入走弱階段是一個相當明顯的事件。美元作為所有商品及新興市場債務定價的重要錨，其走勢決定了一切。美元周期具有明顯周期性，每個周期從底部到頂部再回到底部大約需要7至11年，相當於一個朱格拉周期。目前來看，美國多變且相互矛盾的政策，例如追求弱勢美元但又希望維持其全球主要交易儲備貨幣地位，使得美元難以顯著走強。因此，我認為美元將進入一個走弱階段。

近年來美國經常賬戶赤字的變化對美元周期有何影響？

洪灝：去年（2024年），美國的經常賬戶赤字達到了9,000多億美元，接近1萬億美元的曆史高點。根據以往經驗，當美國經常賬戶赤字擴大時，通常會在接下來的幾年中看到美元進入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點，但當時市場普遍看好美元，認為特朗普政策將製造業回流美國、減少赤字，對美元有利。然而，事實證明，當市場共識如此一致時，往往需要反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經常賬戶赤字現狀來看，我們認為美元已經進入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現良好，因為美元走弱減輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產表現。

為什麽今年（2025年）中國等東亞地區投資機會被看好？

洪灝：隨著美元進入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對中國資產表現起到扶持作用。因此，中國等東亞地區的投資機會被普遍看好。由於資本流動和貨幣貶值壓力減輕，這些地區的資金市場表現出色，為投資者提供了積極前景。